洪灏（思睿集团首席经济学家）：大家上午好。我们先看一下现在究竟经济的基本面是怎么样的，以及市场的价格如何反映基本面。

我们知道经济要复苏的时候，在周期的底部，需要货币的政策，甚至财政的政策，去帮助经济走出底部。当货币宽松的时候，对于货币条件非常敏感的资产类别的价格马上就会反映。

【资料图】

图上蓝色的粗线和细线分别是我们对于流动性的变化异常敏感的资产类别，就是加密货币。我们看到以太坊和比特币都有不同程度的反弹，比特币的价格从去年的1.6万左右回到了3万，但是在经济里面，衡量经济活动的非常重要的价格，就是上海到美国西岸以及欧洲的集装箱运价。

我们知道在疫情期间，由于中国是全球制造的中心，中国以一己之力供应了全球所有的需求，所以中国的出口一直高歌猛进，导致从中国港口出发到海外的运价一路飙了5到8倍，现在跌了90%。

如果我们看一下这个反映实体经济价格变化的黄线，可以看到集装箱运费一直非常低，这个反映在我们的出口数据非常不尽如人意，数据出来之后，市场进一步受到了压力。

再看房地产的情况，在香港有一个非常有意思的指数，是中资海外美元债指数。我们可以看到在去年市场抛压非常严重的时候，中资美元债跌了90%甚至更多，昨天因为一些房地产企业出人意料的违约，我们也看到不仅仅是中资房地产债、离岸美元债在跌，在岸的股票也开始反映比较悲观的预期。

虽然我们看到恒指的估值以及中资的美元债有了一定程度的反弹，但是如果我们把中资高收益垃圾债和投资级别的债做一个比较，我们看到它依然处于比较低靡的位置。也就是说大家宁愿买投资级别的债，也不愿意买垃圾债。

这个情况说明，大家的风险偏好还是非常低，市场的复苏主要通过估值，而估值主要反映大家的预期，但是现实和预期的产品，就是图中蓝色的线和黄色的线中间的割裂。

市场在担心什么呢？最近一位日本经济学家辜朝明博士提出的资产负债表衰退的理论甚嚣尘上，中国的学界在不断地讨论中国是否会进入日本式的资产负债表衰退，我在不同论坛上都跟辜博士有不同场合的讨论，我在做这个会议准备的时候做了一些数据的整理。

我们比较一下中国居民家庭部门和非居民家庭部门负债的情况，和日本从1970年代到现在的负债情况，可以看到很有意思，蓝色的线是日本，这是日本的居民部门或者家庭部门的债务和GDP的比例，到了1992年年底、1993年左右，日本的家庭部门的负债基本上达到了顶峰。红色的线是日经指数，它于1990年12月见顶，我们把日经指数后移4年，我们看到高点、低点的重合非常惊人，也就是各位市场参与者有能力看到4年后日本家庭去杠杆，进入到资产负债表衰退的可能性。

中国的线是这条黄色的线，我们最近20年（从2020年开始到现在），基本上中国的家庭和中国的非金融部门的杠杆率、债务和GDP的比例达到了1992、1993年日本家庭的水平。当然这条线可以更高，因为毕竟日本的债务GDP的比例是450%，中国债务GDP的比例大概是300%。

所以你可以说我们这条黄色的线可以进一步的走高，但是这个图告诉我们，我们现在已经处于非常高的位置，同时在过去十几年中国家庭加杠杆的速度，尤其是在疫情的三年，中国私人部门加杠杆的速度已经达到了日本泡沫时期的水平，达到了顶峰，这是市场非常担心的。

当然我们有很多的方法来化解，比如说我们看一下美国，图上蓝色的虚线是美国的家庭部门，我们把美国家庭2008年债务GDP的比例放在高点，从2008年到现在，美国的私人部门在不断地去杠杆，美国加杠杆的是联邦政府。

所以在2008年之后，美国的私人家庭去杠杆，联邦政府不断地加杠杆，抵御资产负债表衰退的压力，所以蓝色的线正好在2008年到了高点，然后一路下行，也就是说美国的家庭不断地去杠杆，到了2015年之后，现在美国家庭由于资产负债表衰退的压力在减少，所以美国的财政政策一动，美国家庭以及整个美国经济的活力马上呈现出来。

我们再看中国的增长模式，我们都知道经济有三驾马车，消费、政府支出（投资）、出口。我们看到中国的增长模式从1950年到现在，尤其是1990年到现在，主要是以投资驱动的，1950年到2019年中国的GDP有百分之多少来自于投资的增长，到2010年之后，图上密集的红点，聚集在40%到50%，也就是说一半的中国的GDP增长是由投资拉动的，这很可能是人类历史上没有的。

尽管我们看到二战之后韩国、日本在战后重建的时候，他们的经济持续10年是以40%的投资来拉动增长，但是之后基本上就趋平了。从全球的历史来看，蓝色的点是发达国家，绿色的点是新兴市场国家，比较全世界的情况，这里面的红点，尤其是在2010年之后占了50%，全球只有4个国家比我们高。

我们不需要知道是谁，但是我们知道这么大的经济，120万亿人民币，相当于美国实体经济的2/3，甚至如果用购买力平价来衡量中国GDP的规模，我们很可能现在已经超过了美国。这个地球上最大的经济体居然还有50%的增长来自投资的拉动，这就值得深思了。

今年尽管我们的经济方面有各种各样的政策出台，但是还是疲软的，因为整个经济50%的增长来自于投资，投资当中将近一半甚至有时候更多来自房地产。今年我们看到在去年低基数的基础上，房地产的投资进一步下行，因为销售没有起来。

这时候我们经济的三驾马车，投资这辆马车突然没有以前那么猛了。消费方面，因为居民家庭债务的负担，如果从数据上来看，已经接近了日本泡沫峰值的水平，政府的支出，可能是因为疫情三年消耗了很多，所以今年政府财政赤字其实是在缩小，而没有扩大。

在研究宏观的时候，宏观的变化平时是很难察觉的，但是他一旦动起来，它的威力是非常强大的，而且会引起一系列的变化。中国的宏观在改革开放之后一个非常重要的年份就是2010年，也是全球次贷危机之后的一年，在这一年中国的15到64岁的人口，也就是我们的工作人口，它已经达到了一个顶峰，开始往下走。

同时我们看到房地产投资同比的增速开始下滑，这时候我们已经建了很多的房子，同时M2也开始下滑，所有这一切都发生在2010年。

回首2010年，我们看到当时经济业界热议的话题不是资产负债表衰退，当时热议的话题是刘易斯拐点，我们认为在2010年前后，我们跨越了刘易斯拐点，认为到2030年会出现人口负增长。

当时因为我们置身事中，看到一切都非常的好，股市、投资、货币的供应都很好，我们觉得没有问题。但是回过头来看，没想到2010年这场讨论，在10年之后的今天来看，的确2010年中国的宏观跨越了刘易斯拐点导致了以后的投资、货币供应、人口的变化，这是一个巨型的拐点。

在去年我们看到中国的人口比我们的预测提前10年出现负增长，本来我们以为2030年才会出现负增长，结果在去年就出现了负增长。

人口的预测是所有经济预测里面相对最容易做的，灰色的线就是我们用中国人口的现状往外推30年，到2050年，我们看到中国人口变化的趋势，蓝色的线是房价指数。可以看到在2021年到2022年，中国的房价指数跟中国买房适龄人口的占比同时接近了一个非常高的峰值，如果通胀上去，名义房价可能还会往上走，但是实际房价接下来继续上涨的潜力是非常低的，这是有数据可以向各位说明的。

在海外我们看到英国、美国、日本、意大利、澳洲、比利时，所有的国家适龄买房人口和房价变化的关系，不仅仅是中国体现出人口和房价的关系，海外发达国家也看到了类似的关系。

人口的趋势是很难逆转的，经济越发达，妇女受教育水平越高，出生率就越低，因为在经济发展了之后，我们不再像以前那样需要多生几个小孩，如果我在农村的话，要多生几个小孩，以后帮我种地，可能打架的时候也多几个帮手。

女性在受到了教育之后，收入提高，社会地位跟男性平等，甚至比男性更高的时候，女性觉得我为什么要承受这个负担呢？所以女性现在也不结婚、不生小孩。听说今年5.20，上海登记结婚的只有600对，去年5.20是2.4万对。这一切都在数据里头，只要我们深挖这些数据，就会看到基本上这个故事都给大家写好了。

未来的发展机会在哪里？如果我们把平均的工资和劳动生产率做一个比较，可以看到红色的部分是大家都熟悉的传统的一线城市，蓝色的是新兴的二线、准一线城市，所有资源、劳动生产率的提高、工资的上涨，都集中在几个红色的一线城市，以及新兴的准一线城市和二线城市，比如杭州、南京、成都，这些都是我们看到工资上涨和人口迁徙新的目标地。所以很可能中国的城市群进一步的分化。

我们看到今年在低线城市囤地的房地产商遇到了很多问题，但是在高收入城市、人口迁入的城市囤地的房地产商，比如说越秀，他们的问题就不是很大，甚至没有什么问题。如果我没有记错的话，去年越秀应该是唯一一个同比销售有所增长的房地产商。

短期来看，在去年四季度我们对今年做出看多的预测的时候，我们同时看到中国的经济周期正在寻底，在经济周期运行的时候，我们看到所有的宏观变量同时有规律的向同一个方向以既定的节奏运行。

在这个图里我们向各位展示了我们的经济周期指标，以及中国各个宏观部门的经济周期波动的情况，比如说左上角红色的螺纹的现价、右下角蓝色的全体上市公司盈利同比增长变化的情况，和黑色的中国经济周期的波动息息相关。

这个图是其它的经济部门，比如说我们看到左上角的产能的利用率、左下角的CPI，以及整体的央行资产负债表变化的情况。

在去年四季度，我们看到虽然经济周期往下，央行逆周期的调节已经开始。为什么从去年第四季度末到今年春节左右，我们看到央行的资产负债表同比的变化情况出现了一个逆周期的扩张，如果你仔细看央行的表，你会看到在去年11月份我们进行了3500亿规模的PSL扩表。

央行的M0是一个高能货币，在我们创造了3500亿PSL扩表之后，我们看到了一系列的杠杆效应和乘数效应。同时股票作为对流动性非常敏感的价格开始反应，到了今天回头来看，基本上去年预测上证3400点的目标价，23000间恒指的目标价，在今年2月份的时候运行到这个位置，今年2月份恒指是22800点，上郑大概是3400多点，然后开始回调。

虽然炒股的朋友现在非常煎熬，但是我觉得没有必要太多担心，我们已经看到一系列的政策正在出台，这一系列自上而下政策的落实需要时间，比如说房地产的因城施策、认房不认贷等等，这些都要通过每个地方的政府把中央的政策落地，之后我们就会看到经济从这个周期慢慢走出来。

当然这个周期我们格外的需要耐心，2008年房地产周期的底部经历了6个月，2016年的底部经历了8个月，这次我们已经经历了11个月，我们也看到政策陆续在出台，然后会逐步落地。

在我们出政策的时候，很可能美联储紧缩的政策也到了尾声，这个时候全球的宏观流动性应该是转好而不是转坏。我们在周期的底部，在货币政策开始宽松的时候，在一系列的政策落地的时候，我们是不应该太悲观的。

而我们也可以从日本的资产负债表衰退中吸取很多的教训，也可以从西方发达经济体怎么对抗资产负债表衰退学到很多东西。